： 南半球主导启动 天气风险仍存

　　1、原糖：一季度受增产预期影响原糖期价一度下行至16.61美分/磅，此后受北半球增产不及预期、巴西库存 偏低影响，期价再度上行至20美分/磅附近并反复。消息方面，3月23日，泰国累计甘蔗入榨量为9162.07万吨， 较去年同期的8166.09万吨增加995.98万吨，增幅12.2%；甘蔗含糖分12.61%，较去年同期的12.34%增加0.27%；产糖率为10.888%，较去年同期的10.661%增加0.227%；产糖量为997.58万吨，较去年同期的870.6万吨增加126.98万吨，增幅14.58%。印度马邦截至3月23日，该邦已有182家糖厂收榨，较上榨季同期的141家增加41家；目前仅剩 18家糖厂在进行食糖生产工作；共入榨甘蔗8433.3万吨，同比减少2032.5万吨，降幅19.42%；产糖797.4万吨，同比减少270.1万吨，降幅25.3%；产糖率9.46%，同比减少0.74%。

　　2、国内现货：广西制糖集团报价6120-6250元/吨；云南制糖集团新糖报价5950-6000元/吨。配额内进口估算价5270-5350元/吨；配额外进口估算价6720-6800元/吨。

　　3、原糖方面，一季度巴西库存偏低、北半球增产不及预期，原糖3月合约交割等因素给原糖期价带来较强支 撑，总体走势较强。时间进入到二季度 ，北半球几乎已经定产，悬念不大。原糖交易的核心逻辑将转移到巴西 估产问题上，因为全球食糖产量已经连续两年受到天气的干扰，23年北半球旱、24年夏季巴西旱，原本增加的甘蔗种植面积并没有带来同等幅度的产量增加，导致目前全球食糖库存仍偏低，供应一旦受到天气扰动，显得异常脆弱。目前对于巴西的担忧仍存，尽管机构给出4170万吨、4235万吨、4330万吨的预期，产量与去年持平甚至增产9.1%，但市场仍有担心，担忧去年8月以来长期的干旱、今年1、2月降水同比偏低问题会影响最终产量。未来一旦再次出现增产不能兑现的情况，期价将受到较大扰动。我们的理解是巴西种植面积仍维持高位，丰产的潜力是在的，制约了期价上行的高度，下行深度取决于开榨后到压榨高峰期的产量数据验证。二季度可保持前半程期价坚挺，5月合约交割后关注压榨数据，季度末期价将承压的观点。

　　4、国内方面，受原糖走强带动、1、2月糖、糖浆和预拌粉进口数量偏低、糖浆和预拌粉进口仍然受限等因素支撑，总体表现偏强。目前糖浆等进口仍未有放松迹象，预计放松时间可能要到二季度末，且即使放开，预计总量也将受到抑制，不会无节制进口。因此国内尽管本榨季增产，但目前看集团压力不大，短期以国产糖供应为主的局面延续，价格支撑仍存；未来关键在于政策何时松动，考虑到未来进口补充、糖浆及预拌粉进口政策放松、消费持平，中期期价压力仍存。

　　：新棉陆续种植，供需逐渐收紧

　　1、供应端：北半球新棉已经陆续开始种植，目前市场主流预测中国棉花种植面积同比小幅增加，美国棉花种植面积同比降幅较大，预计2025/26年度全球棉花产量同比小幅下降，关注USDA3月末报告。

　　2、需求端：全球棉花消费预期稳定，美国服装消费同比涨幅放缓，国内纺织企业下游有小幅补库动作，但开机负荷仍然偏低，“金三银四”传统需求旺季表现略低于预期，纺服零售增幅低于社零，需求改善仍需更长时间。

　　3、进出口：本年度美棉出口总签约量低于往年同期水平，出口中国数量明显下降，中国目前仍在持续取消签约，本年度中国棉花进口量同比降幅较大，主要从巴西进口。

　　4、库存端：美国服装批发商库存同比下降、零售库存同比增加；国内棉花库存逐渐下降，纺织企业小幅补充原材料库存，产成品库存逐渐去库。

　　5、国际市场方面：宏观扰动持续，新棉陆续开始种植，预计美棉种植面积同比降幅较大，但由于弃种率预计下降，总产量预估变化不大，短期破局动力有限，后续关注重点在于新棉生长期天气及宏观扰动。宏观层面来看，近期美联储放缓降息脚步，CME FedWatch Tool显示，预计下次降息最早出现在6月份。美元指数受特朗普上台以来的关税政策影响较大，目前来看，未来不确定性仍然较大，预计对美棉仍有阶段性扰动。基本面来看，本年度美棉供需格局已定，整体较为宽松，美棉出口明显受阻，尤其是出口中国数量降幅明显，是本年度制约美棉价格走势的最主要因素。展望未来，北半球新棉陆续开始种植，市场关注重心将聚焦于此，因当前棉花价格低迷，2025年美棉播种面积预计有较为明显下降，目前市场主流预计降幅在10-15%之间。但本年度美棉种植期受干旱影响程度预计减弱，因此2025年美棉弃种率预计同比下降，收获面积或同比变化不大，美棉总产量预计同比基本持平，因此即使市场预计新年度美棉播种面积有如此大幅下降，ICE美棉仍未见明显反弹。综合来看，我们认为后续市场的关注点一是在于USDA3月末发布的播种面积报告，二是需要持续关注新棉种植期天气变化，三是宏观层面扰动，美棉期价已在历史同期绝对低位，利空因素已经基本兑现，未来利多因素或大于利空，月因为天气扰动天然利多，即短期美棉仍以低位震荡思路对待，二季度美棉期价重心或有一定上移。

　　6、国内市场方面：缺乏破局驱动，二季度郑棉反弹需要关注天气及宏观层面支撑。目前郑棉多空均有较强压制，从下方支撑来看，国内棉花库存压力最高峰时刻已过，下游纺织企业有补库动作，对棉价有一定支撑，与此前低位相比，再破前低概率不大。从上方压力来看，终端需求偏弱、外部贸易形势复杂、上方套保盘压力令郑棉难有明显反弹，郑棉期价已经在13500元/吨上下震荡较长时间，主力合约期权历史波动率位于近年来最低值，郑棉短期缺乏破局驱动。展望未来，国内新棉已经开始种植，国内机构普遍预计2025年国内棉花种植面积将同比小幅增加，增幅主要来自于新疆地区，由于补贴政策存在，棉农植棉意愿仍较为稳定，但黄河流域及长江流域棉花种植面积及产量仍将持续下降。单产方面预估，由于2024年棉长期天气状况十分良好，2025年从概率角度来看难以完全复制，预计单产有一定波动，总产量与2024年相比或略有下降，因此二季度天气情况是市场关注重点，若无明显扰动，则驱动力度会相应减弱。需求端来看，目前国内纺服零售同比增速仍低于社零，外部关税扰动一定程度上影响出口，需持续关注宏观政策力度。综合来看，短期郑棉破局力度仍然偏弱，短期仍以低位震荡思路对外，二季度关注新疆地区天气及宏观政策，我们认为二季度郑棉期价反弹可以期待，但幅度不会太高。 

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